Recentemente a Instituição Fiscal Independente (IFI) divulgou estudo especial sobre o comportamento do hiato do produto para a economia brasileira no período compreendido entre dezembro de 1996 e junho de 2017. O hiato do produto é definido como o percentual no qual o PIB se encontra acima ou abaixo do produto potencial. Um hiato positivo significa que a economia opera acima da sua capacidade de produção, o que sinaliza a existência de pressões inflacionárias latentes, as quais poderão se materializar em termos de aceleração da inflação. Já um hiato negativo sinaliza que a economia opera com um nível de produção abaixo do potencial, de forma que existem pressões desinflacionarias em curso.
Estimativas sobre o produto potencial, fundamentais para o cálculo do hiato do produto, são bastante controversas. A metodologia mais usada consiste numa técnica econométrica conhecida com filtro HP, a qual procura inferir a tendência de longo-prazo de uma série de tempo de dados macroeconômicos.
O problema com essa técnica é que ela sofre do chamado “viés de fim de amostra”, ou seja, o fato de que a estimativa do produto potencial é muito influenciada pelos valores mais recentes da série. Dessa forma, se nos últimos dois ou três anos a economia apresentou crescimento baixo ou negativo, devido a fatores ligados ao ciclo econômico; esses dados irão “puxar para baixo” a estimativa de produto potencial, levando assim a conclusões potencialmente enganosas sobre o hiato do produto. O estudo da IFI, no entanto, utiliza outra metodologia: o uso de uma função de produção macroeconômica a qual permite estimar as contribuições da acumulação de capital físico, da expansão da força de trabalho e do progresso tecnológico para o crescimento do PIB. Essa metodologia também tem problemas, mas é mais confiável para a estimação do hiato do produto que o filtro HP.
Um resultado interessante do estudo da IFI é que no período 2003-2013 a economia brasileira operou, em geral, com um hiato do produto positivo; ou seja, com um nível de produção superior ao potencial. Esse resultado explica porque, apesar da taxa Selic-over ter permanecido em 6,25% a.a em termos reais na média de 2003-2016 (cerca de 250 p.b acima do juro neutro), a inflação média medida pelo IPCA foi de 6,71% a.a, cerca de 200 p.b acima do centro da meta de inflação de 4,5% a.a.
Mas se a política monetária foi contracionista (juro acima do neutro), porque a economia operou sistematicamente acima do potencial para esse período? A resposta é que a política fiscal foi expansionista durante esse período. Com efeito, cálculos feitos pela Secretaria de Política Econômica mostram que, no período 2003-2015, o impulso fiscal médio foi de 0,26% do PIB. Dessa forma, uma politica monetária sistematicamente contracionista foi a contrapartida de uma política fiscal sistematicamente expansionista.
Um dos efeitos colaterais da manutenção dos juros acima do seu patamar neutro, no contexto de uma economia com conta de capitais aberta, é a apreciação da taxa de câmbio. Entre 2003 e 2007 a taxa real de câmbio sofreu uma apreciação forte e rápida, a qual foi apenas desacelerada, mas não revertida, no período 2010-2013. O resultado disso foi o aprofundamento do processo de desindustrialização da economia brasileira, com efeitos negativos sobre o potencial de crescimento de longo-prazo.